金融风暴对中国经济形成的十大危机：危难和转机（上）

     突如其来的世界金融风暴，给改革开放三十年高速发展的中国经济带来了前所未有的巨大的冲击，同时形成了发展中的巨大危难和极好的转机。人民币升值、出口受阻、外资撤离、股市深跌、房地产价格滑坡、失业率大增、生产过剩、腐败严重、商业诚信缺省、财政赤字加大、社会矛盾加剧…..。如何跨越危难，把握转机？这是需要我们中华民族的优秀儿女去贡献其伟大的智慧和力量。

    在中国的近代史上，就曾有过这样的危机时刻。例如抗战爆发，中华民族到了最危难的时候，中国共产党正确把握形势，高举北上抗日的大旗，及时调整对国民党的斗争方针和策略，将“反蒋抗日”改为“联蒋抗日”。摒弃前嫌，忍辱负重，顾全大局，心里装着百姓的疾苦，用和平的方式解决“西安事变”，红军摘下红五星的军帽，戴上青天白日的军帽，实现“国共”两党第二次合作。这是何等的气度，又是何等的胸怀。在中国渡过这个危难之中，我们的共产党得到了一次历史性的发展转机。首先，缩小了与当时的第一大党——国民党的差距，可以平起平坐了，这才有了后来的“重庆谈判”。第二，工农红军可以名正言顺地扩充军备和壮大队伍，走正规化发展道路。第三，共产党可以让中国和世界了解延安，宣传我们民主的主张，得到最广泛的统一战线支持，为解放全中国奠定基础。

     当今的中国，也是处在这样的危难与转机并存的历史时刻。由一年对前美国“房利美”和“房地美”两家房地产抵押贷款公司起因的“次贷危机”，到2008年9月15日美国雷曼兄弟公司倒闭，引发了一场“百年一遇”世界金融危机，在短短的一个多月的时间内，从美国，到欧洲，到亚洲，从发达国家到新兴经济国家，无一例外地遭受股市大跌、货币贬值、房价下降、银行倒闭、油价直下、失业率节节攀高、消费信贷通货紧缩……。大批企业亏损关闭，大量的富翁一夜变成“负翁”，甚至有像冰岛、印尼等十几个主权国家面临“破产”。世界股市上蒸发了的市值损失已经超过了第二次世界大战所造成的经济损失。世界正在经历一场新的“世界大战”。

     我们刚刚过上三十年好日子的中国又一次被推倒了世界的前面，正承蒙着新世纪的最大危难。正如温总理所说，我们正在面临最艰难的年份。那么中国到底有哪些危难？是否客观存在，还是主观编造？这些危难是否与中国经济基本面相矛盾？

一、出口贸易受阻

    世界金融风暴已经造成各国经济发展预期下降，消费减少，加之美元对人民币的持续贬值，而在金融风暴中其他国家的外资抽回美国，造成各国货币，如澳元、韩元、欧元、以及南美国家的货币对美元的大幅贬值，这样使得人民币相对世界各地区的货币都大幅升值，中国出口的竞争力急剧下降。而中国已经成为“世界工厂”，具有相当规模的出口生产能力。中国的改革开放也正是得益于外向型经济。世界的普遍萧条，各国货币对人民币的普遍贬值，使中国的出口受阻。这样就直接影响出口贸易，创汇能力，劳动力就业市场。而中国百分之三十多的GDP依赖于出口。中国正在出现了类似日本经济八十年代初的升值现象。这种现象的结果使日本经济直线下滑，紧接着连续经济萧条十多年。

二、外商外资撤离

    由于人民币的升值，以及近年来中国房地产成本的疾速上升，还有新实施的《劳动法》及有关条例，要求保障从业人员的最低工资水平和无固定期限合同，使各类用工单位备受劳动力成本和法律诉讼的压力，加之外资企业的“国民待遇”，税收从15%提升到25%等内在因素，以及其他新兴国家的崛起，如印度、菲律宾等国，这些国家有语言优势、人力成本和土地成本优势，还有在意识形态容易被西方接受等外在因素，大批跨国公司和外资企业将资本和订单以及工厂撤离中国。同时，我们国家在改革开放中得益的“招商引资”将面临新的瓶颈。外商投资是我们国家外向型经济中，增加GDP和增加外汇储备的重要因素。

三、股市连连大跌

    中国股市从去年上证指数6240点一路下跌到今年八月份2200点，跌去4000点，市值蒸发了64%以上。成为2008年世界股市领跑下跌的第一股。这里有前两年中国股市盲目上扬，被恶意炒作形成过度泡沫有关。数以亿计的不懂股市风险的百姓都损失百分之三十至六十以上的个人多年积蓄。所以，大家都很难理解，如何增加财产性收入的含义。九月金融风暴之后，中国股市又一次被外市拖入“地狱”。股指下跌到1720点，又跌去500点，市值又蒸发22%以上，累计起来中国股市跌去86%以上。去年50元-60元一股的股票，现在只值5-6元。中国在2008年是世界股市跌幅最大、损失最惨的国家。有人说，只有“中国救资本主义”，鼓励我们去购买美国的国债，说那是最安全最值钱的。就像当年日本经济泡沫和日元升值的时候，东京的房地产价值可以买下整个加州，放出狂言要收购美国，最后买下美国洛克菲勒大厦后几年后不得不以半价卖回美国，损失折半。中国人民是有骨气的，不要被“东亚病夫”骂死，但我们也不要被“新大清帝国”捧死。到底，谁来救中国?

四、房地产价格滑坡

    一路高唱凯歌的中国房地产行业，实实在在地拉动了中国的GDP增长。祖辈留下的“零资产”的土地，一夜间改变性质，成为商业用地，利用级差地价，可以几万一亩到几百万一亩。政府一下子有钱了。房地产开发商将水泥和钢材围成的空间当作房产卖出，按容积率卖出，一下子有了几亿到几百亿的收入。中国的富翁多半是房地产商。GDP被创造出来了，富翁也被创造出来了。但当人的理智被贪欲所控制，官员一味地“GDP经济增长”，商人一味地高额利润，房价一味地刚性上涨，中产阶级一味地购房，一套又一套，贪官可以一人拿24套高档公寓，连一位中专毕业的房产中介的小姐年收入都可以达到几十万，那么，这个行业已经到了近乎疯狂的地步，泡沫巨大，大到可以掩盖一切，可以腐蚀一切，包括政府的政策。现在股市已经跌到两年多前的水平，而房产价格还高居不下，是同期的2-3倍。其存在明显的泡沫必然要下跌，这是市场规律。可是这样的正常下跌调整，各地政府却急急忙忙出台政策救房产。要让现有的房产能尽快地卖出。让房地产商赶快收钱。

    众所周知，98年香港金融危机，现引发股市大跌，进而引发长达五年的房价大跌，几乎下跌百分之五十，造成二十多万人为“负资产阶层”。今日，中国的股市已经大跌，必然在未来的几年中房价要大跌，这种可能性可以说80%的概率跌掉30%，50%的概率跌掉50%。当股市大跌时，已经造成数以千万计的百姓股民积蓄资产损失（这是自留财产）。现在好要让数以百万的家庭去高举房产的泡沫，当房价大跌时，就会将举债借款购房的人，成为个人破产和“负资产”的人群。辛辛苦苦一辈子，一夜之间变成“一贫如洗”、“身无分文”、“债务累累”。中国的银行将出现巨大的贷款坏账。我们的政策是救富人，还是帮穷人？

五、生产能力过剩

    经过三十年的经济增长，加之中国人民的勤劳和各工业开发区的集聚效益，“中国制造”已经成为世界的品牌。中国也成为“三来一补”和众多产品的“世界工厂”，有着能够提供全球市场的生产能力和生产规模。在近年来的国际贸易中，中国独领风骚，成为世界最大的创汇国家。但当全球经济危机到来的时候，中国就会碰到像1929年美国的情景：生产过剩的危机，使大量的牛奶倒入密西西比河。中国其实已经出现了相当多的生产过剩，例如服装制衣，许多新的衣裤在批发市场，不是按件销售的，而是按称分量促销的。所以，在没有金融危机之前，深圳、浙江、山东等地都已经在关闭工厂，停止生产线。

中国是“世界工厂”，可以说是一个褒义词。但从经济学角度看，初级产品的加工和日用产品的制造都处在整个全球化经济价值链的下游，属于重资产、高能耗的劳务密集型层次。从利润的角度讲，是赚得最少，因为远离客户。从经营风险的角度讲，是最大的。流通领域的商家，技术含量高的设计都是轻资产的，可以及时压低成本。所以，当全球市场不景气的时候，生产过剩将不可逆转。中国可能不会有金融危机爆发，但极有可能爆发经济危机。

六、失业率大增

    中国是世界人口第一的大国。每年有500万大学生毕业寻找白领工作，还有各层次的就业人群约5000万，加之最低层次的2.1亿的进城的农民工。中国有着庞大的劳动力资源。外资的撤离、出口企业的停产、中小企业的倒闭、政府的精兵简政等使中国的失业率将不断攀高。其实，这几年高校扩招，各地举办大学生见习基地都是在变相地解决就业难的问题。

    年富力强的人群处在失业阶段，就会对社会稳定，刺激内需带来极大的问题。这是我们国家的最大的危难。我们要正视这样的现象，要让各阶层人员都能找到他们合适的工作，发挥出他们的才智，这样才能创造出可持续的GDP。而不能形式主义，让人有事情干，就算解决了就业。就像十年文革期间一样，将大城市的知识青年赶到农村去，接受贫下中农再教育，社会就算没有失业。

七、贪污腐败严重

    在一个快速的原始的经济发展阶段，确实，需要一个强势政府的有力推动。在这样的环境下，权钱之间的关系相当密切。如果缺乏有效的监管，必然造成权钱交易，滋生腐败。上海浦东新区开发十五年取得了成功，但同时上海出现了从市委书记第一把手，到秘书长、区委书记、局长、副局长、处长、副处长、科长、副科长等一大批公务员倒在了腐败的路上，构成了巨大的社会成本。这些腐败的现象不仅在发达地区存在，也在欠发达地区蔓延。重庆最贫困县的交通局长家里查到930万现金的贿赂。金融危机和经济危机的处置方法，经过近一个世纪的探索，大家都知道应用“凯恩斯理论”。用政府投资来带动经济的复苏。所以，未来政府投资的项目将增多，权钱之间的关系尤为紧密。不加强监管，腐败将更加严重。甚至有些官员为了腐败，个人捞好处，违背经济规律，盲目投资政府项目。这些国家的财政，都是纳税所得，是百姓对国家的贡献，而不是对官员个人的进贡。不除腐败，必不能平民愤。

八、商业诚信缺省

    2008年有一个词要判多次无期徒刑和死刑，那就是“三聚氰胺”。在奶粉有，将婴儿吃死，在液体奶有，讲孩子吃成“肾结石”。在驰名中外的“大白兔”奶糖里有，在“咯咯哒”鸡蛋里有，在鸡饲料里有，好像铺天盖地。“民以食为先，食以安为本”。在中国最大的超市，有中国最有名的品牌，又中国老百姓最日常的生活消费品，居然被黑心商人用“三聚氰胺”下毒，吸取百姓身上的鲜血，养肥他们的利润。这些商人和检测的官员还有社会公德吗？还有商业良心吗？还是人吗？

中国改革开放三十年好不容易建立起来的有中国特色的社会主义市场经济，竟被“三聚氰胺”、“苏丹红”、“瘦肉精”、“黑心棉”搅得人心惶惶。西安的假彩票、镇坪县的“周老虎”等等出自政府机关的假话更让人痛心疾首。商人诚信、企业诚信、政府诚信和社会诚信的缺省，如何才能真正拉动内需消费呢？

九、财政赤字加大

    2008年是中国最不平常的一年。1.25雪灾、3.14藏独打砸抢、5.12地震、胶东火车出轨、山西煤矿塌方、新疆等地的爆炸、平安奥运、问题婴儿奶粉、股市下跌、房市下挫……一连串的天灾人祸，让中央政府和各地政府奔波于“救火”之中。救人、救孩子、救股市、救房市，减免税收、重建家园、这不仅耗尽公务员的身心，也需要大量的财政支出。这必然造成一段时间内的收支不平衡，扩大财政赤字。

十、社会矛盾加剧

    内忧外患必然绷紧社会各阶层和各部门以及各地区之间的各种关系。东西部之间的关系，城乡之间的关系，企业主与雇员之间的关系，政府与企业之间的关系，上游企业与下游企业之间的关系，不同政治观点与经济主张之间的关系，舆论导向与信息公开之间的关系，中国投资海外与吸引外资之间的关系，企业破产与解雇员工之间的关系，社会诚信和企业个人诚信的关系，反腐创廉与公务员形象之间的关系，扩大基础建设与财政控制之间的关系，救房市还有救经济之间的关系，促进内需与扩大就业之间的关系，等等。许多在比较宽松经济环境中的和谐关系，在经济危机中，就会变得极为敏感，甚至会出现不可调合的矛盾。如果我们没有忧患意识，不能积极处理好各种关系，这样的经济危机就会引发社会的不稳定和动乱。上个世纪的两次世界大战都是在资本主义经济危机爆发后出现的。这次全球金融危机是否会引发第三次世界大战？这也是一个问题。虽然，当今世界爱好和平的人们已经形成不可阻挡的力量，“发展与合作”始终是世界的主旋律。但各国之间的新的矛盾也会加剧，区域性的战争冲突依然存在。例如，油价下跌影响了海湾国家的利益，伊朗等国就要限制产油量，提高油价，这就加剧了金融危机向实体的经济危机转移。又如，西方发达国家的金融危机要转嫁到新兴发展中国家，让大家买他们的债权，还有不断增发货币，通过更严格的审核，降低国际贸易中的逆差，这就侵害了新兴国家的利益。总之，国际的金融体制和次序正在发生根本性的转变。

     当然，中国面临的问题和危难远不止这是十个方面，但这些都是最为主要的。中国碰到这些问题和危难，有我们中国的国情。与美国等发达国家不同，我们还是一个新兴的发展中国家，经济增长的方式还是粗放型的，劳务密集型的，以消耗能源、物质和劳动力为主的初级工业经济阶段，资源的利用和就业的压力是巨大的；同时，我们也与新加坡、韩国等新兴国家不同。我们国家人口众多，幅员辽阔。地域的差异，城乡的差异极大，存在着相当多不平衡和不稳定因素。

     目前，中国的许多层面和地区都还没有这样的严峻感受。因为我们国家地域宽广，信息传递较慢，广大百姓对全球的股市、汇市、期市、房市、生产和消费还关心甚少，就像美国AIG与中国友邦是一家，还有许多人不知道。而经济的“多米诺骨牌”倒下还要有个传递过程，加之，中国轰轰烈烈的基础建设，让大家未能感到金融风暴的直接冲击。间接冲击的滞后性，使目前中国的基本面还是好的，与这些危难即将爆发没有相抵触之处。

     这些问题和危难的成因，说到底，还是与我们国家的发展尚处在社会主义初级阶段有关。我们的经济总量看上去很大，名列世界前列。可以做些大事情，如承办奥运会和世博会，也可以在世界上有相当的发言权。但我们的经济总量除以人口总数，人均的经济水平和生活水平就跌入世界的中下层次，相当多数农民和城乡低收入的人群无法得到充分的“丰衣足食”和“安居乐业”，人们生活中的恩格尔系数还有相当高的水准。物价上涨和失业加剧就会影响他们的生活。我们还远没有达到藏富于民的境界，也正在从“国强民富”转向“民富国强”的过程之中。社会依然存在着诸多的不稳定因素。所以，我们还要坚定地高举邓小平理论大旗，韬光养晦，首先将自己的事情做好。一心一意地为人民办实事，一心一意搞建设，一心一意地谋发展，按照客观的经济规律办，用实践来检验真理。

（本文系复旦金棕榈信息经济咨询公司首席咨询师作。新浪博客：http://blog.sina.com/haobopan;金棕榈博客：u/bobpan/）

世界的大起大落，人间的悲喜交加，社会的风起云涌……。我们经历过最富有的时光，买房产，涨！买股票，涨！买古董，涨，无论是谁，无论买什么，结果都是一个涨。转眼间，我们又经历着最济富的时光，百年银行倒闭，富翁一夜间变成“负翁”，买房产，跌！买股票，跌！无论总统的讲话还是强势政府的救市，结果都是一个声音，跌！

整个地球都连在一起，已经变成了地球村，各国人民除了戴上国籍的烙印，个个都是地球人。人们世世代代传承下来的生活方式和思维方式都受到了巨大的冲击。美国一家投资银行的倒闭，可以兴起一场目前还看不到尽头的全球金融风暴和海啸，大批的银行、企业和富人，乃至好几个国家都面临的“破产”。我们正经历着“百年一遇”的金融危机和经济危机。世界各国政府不得不紧急地召集在一起，共同救市。全球化，显现出她的双刃剑的另外一面。我们终于看到了全球化带来繁荣昌盛，也会带来连锁反应的萧条。

人们不禁要问，为什么会在二十一世纪的短短几年中，竟然会有如此大的起伏，竟会变化得让精英们“栽跟头”，让百姓们“看不懂”。世界是平的，世界是新的，世界是圆的？？？世界是信息的！

因为，我们的时代是信息经济的时代，不再是依靠土地和人力耕耘的农业经济时代，自给自足，闭关自守；也不再是依靠物质和能源制造的工业经济时代，商品交易，区域互助；而是一个依靠信息和知识创造的信息经济时代，信息增值，全球联动。

随着信息技术和通讯技术的发达，信息资源，这个取之不尽，用之不竭的资源，在相当的部分替代了物质和能源，这些不可再生资源，得到了充分的开发和利用。这个地球被有线的光缆和无线的通讯卫星和基站联系在一起，成为了地球村。生产、流通、消费的效率大大提高，供需关系、各类资源可以得到有效的配置。世界工厂、网络营销、全球市场构成了制造GDP的“倍增器”。全球经济出现了前所未有的景气景象。可以说，这些都是信息经济的贡献。

但信息经济与传统经济有着两个关键点的区别。一个就是信息的成本属性；二是信息的不对称性。当厂商和消费者之间刻意扩大信息的不对称，当信息产品被包装得极为复杂，以致市场无法承担搜索真实信息的成本时，整个信息经济就建立在“泡沫经济”之上。越来越“虚无”，越来越被“杠杆放大”。当泡沫破灭之时，全球经济就像“多米诺骨牌”节节倒下。

一切事物都有两面性，从利和害的角度看，都是一把“双刃剑”。诺贝尔发明的TNT炸药，可以开山凿路造福人类，也可以狂轰滥炸加害人类。最简单的道理，水能载舟，也能覆舟。信息经济也是如此，只是能量更大、范围更广、传播更快。又是一个马太效应，好则更好，坏则更坏。

        访旅行社电子商务专家潘皓波

　　4.1把握两大投资主线

　　4.1.1区位优势明显的景气类龙头企业

　　我们认为具有品牌优势、区位优势、交通条件不断改善的景区类龙头企业将在经济下行过程中受到的冲击最小，业绩也最有保障，短期内防御性较好；产业链完整并提早布局休闲游的企业更具有长期投资价值。重点推荐的品种是黄山旅游(13.00,-0.29,-2.18%,吧)、桂林旅游(8.31,-0.59,-6.63%,吧)。

　　4.1.2后奥运受益股

　　根据国际经验，后奥运时代，东道国入境游和会展商务旅游将迎来发展机遇期。我们认为作为国内排名第二的旅行社和北京会奖旅游的主导者，中青旅(7.83,-0.68,-7.99%,吧)传统旅行社业务和会展旅游业务将长期受益，值得重点关注。

　4.2重点公司分析

　　4.2.1黄山旅游(13.00,-0.29,-2.18%,吧)——强烈推荐

　　景区资源品牌独一无二。2007年8月，黄山正式被批准为首批国家5A级旅游景区，同时也是惟一拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的世界级风景名胜区。

　　背靠长三角，区位优势明显。短半径旅游特征使得公司无惧休假制度改革，且“长假变短、长途变短”趋势更可能使其受益。截至10月初，黄山风景区接待游客量同比增长近5%，需求刚性特征明显。

　　交通条件不断改善。徽杭高速、合铜黄高速、沿江高速、黄祈景高速的相继通车必将大大促进自驾游的热潮。

　　在同业间率先推出管理层激励机制。初步解决了困扰景区业绩得不到充分释放的难题。

　　战略纵深空间广阔。黄山风景区仍有2/3的待开发区域，黄山市周边资源丰富，境内国家级以上旅游资源的密度约为全国平均水平的40倍。北大门、东大门、西大门的客流量将日益均匀。

　　未来三年的盈利增长点：新云谷索道运力10倍提升，四条索道票价从130元提升到160元；所得税下调使得净利润增厚12%；交通条件改善带来的游客人数增加；管理层激励带来的成本控制能力改善；酒店业务的持续扩张。09年景区门票存在提价预期。

　　在不考虑门票提价和旅游地产收益前提下，我们预测公司2008-2010年的EPS分别为0.45元、0.60元、0.79元。

　　风险点：目前估值水平相对同类公司偏高。

　　4.2.2桂林旅游(8.31,-0.59,-6.63%,吧)——强烈推荐

　　背靠珠三角、区位优势明显。在预期个人旅游消费可能出现“节省化”倾向背景下，我们认为向桂林这种靠近主流客源地的旅游城市将从中受益。广贺高速预计09年上半年通车。

　　桂林旅游已成为桂林市旅游资源的整合平台。作为公司实际控制人，市政府赋予公司优先收购和投资桂林市优质旅游资产及项目的优惠政策，希望将其打造成旅游产业龙头企业。这是公司资源控制战略得以顺利推进的关键因素。

　　顺应旅游产业升级趋势，桂林旅游已初步完成网络化布点。随着桂林市接待游客人数规模日益庞大，传统以量取胜的观光游模式已经难以为继。以增加游客逗留天数和消费支出为出发点的旅游目的地战略将是桂林旅游产业发展的主要方向。公司管理层顺应行业发展趋势，通过对核心旅游资源的收购完成了区域网络化布点，并着手进行深度开发，公司的经营面貌也将随之发生巨大改观。

　　“两江四湖”环城水系和漓江大瀑布饭店将是公司未来2-3年增长的主要驱动力。公司的公开增发乐观预计在四季度完成。“两江四湖”环城水系作为体验式旅游的代表，将大大改变公司产品格局。“两江四湖游”与“漓江游”两大拳头产品强势互补，资源协同价值可能超出市场预期。漓江大瀑布饭店已是一个盈利能力突出的相对成熟项目。公司将暂不归还漓江大瀑布饭店向中国农业银行桂林象山支行借取3.5亿的长期贷款，但这将使酒店帐面上继续保留2000多万元的财务费用。

不考虑公开增发条件下，我们预测桂林旅游(8.31,-0.59,-6.63%,吧)08-10年的EPS分别为0.28、0.45、0.59元。公开增发08年四季度顺利完成后，08-10年全面摊薄后的EPS分别显著增厚至0.38、0.68、0.84元。

　　风险点：在股市走弱背景下，公司存在不能按时完成公开增发的风险；“两江四湖”的盈利能力取决于公司的资源整合能力和市场营销能力。

　　4.2.3中青旅(7.83,-0.68,-7.99%,吧)——强烈推荐

　　后奥运主要受益股之一。作为国家旅游局2006年度百强国际旅行社排名第二的旅游服务商，奥运会期间各国奥组委宾客和各国新闻记者的接待及旅游服务商，北京会奖旅游市场的绝对主导服务商，公司的国内游、入境游和会展商务旅游将受益北京奥运。与此同时，我们更看好公司品牌效应在后奥运时代发挥的业绩潜力。

　　逐渐向大型旅游批发商转变。在中青旅联盟基础上成立联盟旅游分公司，定位于同业B-B批发市场，为公司发展成为大型旅游批发商提供了前提。华北、华东和华南中国三大主流客源市场的全方位布局，使得公司的会展旅游业务有望继续保持全国领先地位。中青旅遨游网和传统旅行社业务结合，发挥资源协同效应。

　　乌镇盈利能力超预期。08年上半年，乌镇东西栅景区共接待游客110万人次，实现营业收入1.08亿元，净利润3724万元，已超过去年全年盈利水平。“休闲度假”的西栅和“旅游观光”的东栅相结合成就了独一无二的盈利能力。古镇休闲度假和商务旅游市场的市场定位有效抵御了系统性的行业风险。

　　策略投资作为主业现金流的衍生物也需重新审视。旅行社业务虽然没有给公司带来丰厚的净利润，但却带来了庞大的经营现金流。策略投资作为这种旅行社业务现金流的衍生物应该说具有较强的持续性和稳定性，并没有部分市场看法所认为的那么不可持续。会展旅游、乌镇景区、山水酒店未来的盈利能力可能会超出市场预期，旅游主业盈利能力不强的形象也有望在未来得到极大的改观。

　　我们预测公司08-10年全面摊薄后的EPS分别为0.45、0.58、0.74元。

　　风险点：房地产结算收益和周期受整体房地产市场影响，彩票业务收益可能下滑。

　　3.1美日旅游消费者行为的一点启示

　　根据相关调查数据显示，美国经济出现下滑预期后，美国人的旅游消费行为不会中止，仅会适当减少出游次数，还通过长途变短、减少机票、住宿、餐饮成本来继续保证自己的旅游需求。当然由于美国居民的平均出游率已达每年3-4次左右，而且出游周期又比较长，因此适当降低出游次数也不会造成较大效用损失。

　　与此同时，日本也有类似的情况。根据相关统计数据显示，在日本经济出现下滑时，日本人会出现花费较多的出境游下降而国内游相对受益的情形。

　　当然，美国和日本同属发达国家，居民的生活水平已达到一个较高的高度，非常重视自己的休息权，也非常喜欢旅游度假。中国目前的经济发展水平与美日仍存在一定的差距。不过我们也应看到随着经济快速发展，我国居民已经处于从温饱型消费向更高层级的享受型消费转变的历史性阶段，旅游需求正在得到激发。

　　3.2如何解读2008年“十一”黄金周数据

　　08年“十一”黄金周期间，全国共接待旅游者1.78亿人次，同比增长22.1%，同比增加12.5个百分点；实现旅游收入796亿元，同比增长24.2%，同比增加9.4个百分点。旅游者人均花费支出448元，同比增加7元。9月29日-10月5日，纳入全国假日旅游统计预报体系的119个旅游景区(点)共接待游客1829.1万人次，同比增长13.2%，门票收入同比增长16.4%。

　　08年以来，在相继遭遇春季雪灾、“3.14”藏独事件、“五一”黄金周取消、“5.12”地震及机关5%经费开支缩减、奥运“挤出效应”等一系列突发事件后，我国旅游业应该说遭遇到了近年来最坏的时期。“十一”黄金周能不能放量，放多大的量成为市场重塑旅游行业信心的风向标。实际数据的出炉，可以说符合我们此前的相关预期，但应该说还是超出了之前部分谨慎人士的预期。

　　我们如何解读08年“十一”黄金周相关数据呢？

　　首先是游客人数和旅游收入创近年来“十一”黄金周新高。部分人士可能认为这个结果不足为奇，因为“五一”黄金周取消后，人们只能通过“十一”这个年内仅剩的长假来进行旅游了(春节黄金周更多用来合家团聚，旅游贡献相对低很多)，而且1-8月份的旅游需求被压制的太厉害了，因此“十一”黄金周出现强势增长也可以理解。但是我们要说的是在今年遭遇股市大跌，房价大跌，人们财富急剧缩水，以及对未来经济走势较为悲观的背景下，出现这样的高增长就显得难能可贵了。

　　不过我们也确实看到，财富缩水以及预期下降会使人们对出游模式出现相对的调整，“节省化”趋势比较明显。首先是出境游和国内长途游相对冷清，一日游相对火爆。重点旅游城市旅游收入增速较大幅度低于其他旅游城市旅游收入也说明了就近的中短途旅游比较受到推崇。在08年CPI高启背景下，人均花费仅有7元的上升，确实说明大家相对地节省。当然这也与今年“十一”黄金周旅游行业内各上下游企业在产品价格上相对谨慎，采取了“以价促量”的策略有关。

如果细细地想，08年“十一”黄金周反应出的居民旅游行为与美日居民还是有一些相通之处。就是在财富缩减的时候，通过长假变短，缩减相关交通成本、住宿成本来达到旅游目的。08年“十一”黄金周基本是以高出游率换取行业高增长。

　　3.3 09年我国旅游业机遇大于风险

　　根据一般市场的观点，09年我国旅游行业最大的风险来自于大家对经济下行的担忧。经济下行造成居民采取谨慎型的消费策略，从而降低对诸如旅游等可选消费品需求的下降。

　　那么我们来看看近年来随着城乡居民人均收入的上升，旅游消费支出比例是怎样的？上面已经计算过，1999-2007年，我国城镇家庭人均可支配收入从5854元增长到07年的13786元，增长1.35倍；而城镇居民个人旅游消费仅从1999年的615元增长到2007年的907元，只增长0.47倍。1999-2007年，农村居民人均纯收入从2210年增长到07年的4140元，增长0.87倍；而我国农村居民个人旅游消费从1999年的250元反而降到了2007年的223元。可以看出，居民的财富效应并没有体现在居民个人旅游消费的深度化上，而是体现在了全民旅游的广度化上。

　　从图14和图15可以看出，近年来随着城乡居民收入的不断增长，城镇和农村居民旅游消费占收入和支出比重却不断走低。2007年，城镇居民个人旅游消费占城镇居民个人消费性支出的比重已降至6.6%，农村居民个人旅游消费占农村居民生活性支出比重已降至5.4%。而全球居民旅游消费总支出占全世界消费总额比重在10%以上。

　　我们认为，由于旅游消费占城乡居民消费性支出的比例很低，因此即使在较为悲观的经济预期之下，人们缩不缩减旅游支出对自身财富积累的意义都不是特别的大。如果说收入快速增长，个人旅游花销也没有出现明显变化，那么即使预期收入短期内出现负增长，那么个人旅游花销也不会出现明显的缩减。

　　对于旅游消费，部分人认为就是游山玩水，可有可无。其实在现代人的日常生活中，旅游消费发挥着非常重要的作用，它不仅能增广见闻、扩大社交圈，而且在日益紧张的生活节奏下，还能起到舒缓压力、调节身心的作用。因此在发达国家旅游消费已经成为了一种消费常态，中国也存在这种趋势。

　　因此从实证角度来看，即使09年经济减速对旅游行业会产生一定的影响，那么我们也不应过分夸大这种影响。

　　另外，相对于08年，09年旅游行业发展还存在诸多利好因素。

　　1、09年可想见的突发事件应不会多过近年最坏的08年。08年中国旅游业所遭遇的突发事件可以说是近10年以来最多的。虽然突发事件具有不可预知性，但是我们认为09年出现比08年更多的突发事件的概率极低。

　　2、奥运对旅游的广告效应将会在09年后逐渐得到明显体现。根据国际经验，奥运会召开之后，东道国3-5年入境游有一个明显的助推期。当然根据自身条件的不同，这种后奥运效应的影响力度和显性周期都不同。在补偿效应和广告效应下，我们认为09年我国入境游市场相对会发展的更好。由于中国旅游产品价格属于国际较低水平，因此即使外围市场经济下滑，还是会对国际游客具有较强的吸引力。

　3、地震后党政机关和国有企事业单位公费支出减少5%的规定在09年将会解除。“5.12”地震发生后，国务院召开会议要求：为节约资金用于灾区建设，将在全国开展支援灾区全民节约活动。节约从党政机关做起，会议要求各级党政机关和国有企事业单位要减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组。严格控制公车购臵，暂停审批党政机关办公楼项目。中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾。09年这一规定将会得到解除。根据我们初步了解的情况，目前国内旅游收入中大约10%-20%是由公费差旅贡献的。应该说，比例还是比较高的。

　　4、09年人们将逐渐开始适应新的休假制度。08年是新休假制度正式实施的第一年。应该说，不论是旅行社，还是国内游客都还没有来得及适应这一变化。而且带薪休假制度也处于适应期，造成08年四个小长假旅游市场的表现差强人意。09年，旅行社将会更好地针对新的变化推出新产品，游客也将更好地安排小长假的出行计划，带薪休假制度细则预计也将逐步推出，所以我们有理由相信09年小长假旅游市场将表现的更好。

　　5、扶持旅游业扩大内需正当其时。我们知道，旅游业具有很强的外溢效应。相关研究显示，旅游业与周边产业的收益比可以达到1：4.3。在外需不振的情况下，政府要想保持经济的平稳发展，扩大内需已成当务之急。通过扶持旅游业来扩大内需不失为一个很好的思路。2008年8月，经国务院同意，国家发展和改革委员会、国家旅游局、人力资源和社会保障部、商务部、财政部、中国人民银行日前联合发布《关于大力发展旅游业促进就业的指导意见》。《意见》明确指出，旅游业是国民经济的重要产业，是扩大就业的重要渠道。发展旅游业促进就业是一项重要而艰巨的任务。《意见》并给出了四条主要措施：一是加大财税政策支持；二是加强基础设施建设；三是完善金融支持政策；四是积极提供旅游就业援助。我们认为，在外需不振，扩大内需的背景下，旅游业也迎来了政策上的机遇期。

　　08年1-8月，我国入境旅游人数同比增长0.35%，旅游外汇收入同比下降2.21%，应该说基本与去年保持相对持平。由于国家旅游局每年仅公布一次全国国内旅游数据，因此我们无法了解08年1-8月国内旅游收入同比情况。不过从各地方实时的月度统计来看，除了四川等少数受灾地区旅游收入出现下降外，大部分地区1-8月旅游收入还是实现了正增长。08年9-12月份，我们认为不论是入境游还是国内游，应该都将表现地更为理想。2007年，我国旅游总收入同比22.6%，在此基础上，我们综合考虑地震、雪灾、奥运“挤出效应”、休假制度改革带来的影响，初步估计2008年我国旅游总收入将同比实现10%-15%的增长。

　　结合前面的分析，即使考虑到09年经济下行(中投证券研究所宏观研究结论是09GDP同比增长9.0%-9.5%，对比市场预测属于中性水平)，我们认为09年我国居民的出游率仍将出现较大增长(08年出游率受到了较大程度的抑制)，由于目前我国城乡居民每人每年平均仅出游1.2次，因此我们认为经济下行对中国游客来讲更可能影响的是个人消费支出，而非出游率，而且出游率的回升足以抵消个人消费支出可能出现的下降影响。出境游变为国内游也将增加国内旅游行业收入。而入境游也将比08年更好。我们初步预计09年我国旅游总收入同比增长15%-18%。

3.4三大子行业，谁受到的冲击可能最小

　　我们现在的研究逻辑是，即便考虑个人旅游消费可能出现“节省化”倾向，09年旅游行业仍能取得比08年更快的增长(主要来自居民出游率的上升)。我们现在需要进一步讨论的问题是，如果个人旅游消费出现“节省化”，旅游行业的三个子行业——景区、酒店、旅行社谁受到的冲击将会最小？谁最大？

　　景区是旅游业发展的最核心要素，是旅游消费活动的最终载体。旅游景区的数量和品质直接影响到一个地区或者国家旅游业的发展水平和在国内国际上的竞争力。与酒店、旅行社和交通工具等旅游要素相比，景区具有较强的不可替代性。在观光游阶段，景区勿庸臵疑是第一主角，也是最为受益的旅游子行业；在休闲度假游阶段，景区的角色分量虽然会有所弱化，但也是决定该休闲度假区域是否具有较强竞争力的关键条件。根据相关调查，目前人们旅行开支中80%为机票费和住宿费用，仅有不到20%为景区开支。根据景区的垄断性和在旅游产业链中的地位，我们景区受到的冲击最小，而靠近主要客源地的景区反而可能受益“长途变短，长假变短”。

　　旅游酒店是发展旅游产业的主要基础设施，旅游酒店数量、规模大小和服务质量水平的高低是衡量旅游产业发展水平的一个重要指标。但与景区相比，酒店与其他住宿设施的替代性更大。而且如果经济不景气，旅游预算的下调可能直接反映到住宿预算的下调，企业的差旅预算也将下调，因此高星级酒店的需求相对会受到抑制。2008年10月，史密斯旅游调查公司(Smith Travel Research)发布的一份新报告显示，全球星级酒店在8月都经历了客房入住率下降。相对地我们更看好经济型酒店在经济走弱后的市场竞争力，但目前国内A股市场上没有理想的投资标的。

　　旅行社是旅游六要素的组织者，是联通旅游目的地和游客之间的桥梁。相比景区和酒店，旅行社由于没有掌控资源，议价能力比较低，可替代性也最高。在长假变短以及自助游、自驾游等休闲游模式兴起后，旅行社经营生态有恶化的倾向。当然，我们看好新趋势下在线旅游服务商(携程、E龙)的发展前景。此外，旅游服务的细分市场——商务会奖旅游也因其较高的技术壁垒能享受高利润。

　　总体来说，我们认为如果经济下行对人们的旅游预算造成影响的话，那么景区受到的冲击最下，酒店其次，旅行社最甚。

　　投资要点

　　近年来国内旅游收入的快速增长主要来自于城乡居民出游率的上升，观光游特征明显。虽然随着经济的快速增长，我们城乡居民的收入水平大幅上升，但城乡居民的个人旅游消费支出却并没有出现同步增长，城乡居民出游率的迅速上升是国内旅游收入快速增长的主要动力。

　　目前市场最大的担忧在于09年经济走弱对旅游消费需求造成抑制，我们认为不尽然。2007年，我国城乡居民个人旅游消费占生活消费性支出的比重分别为6.6%和5.4%，全球平均水平在10%以上。即使在较为悲观的经济预期之下，人们缩不缩减旅游支出对自身财富储蓄的意义并不大。旅游消费作为增广见闻、扩大社交圈、舒缓压力、调节身心的发展型消费已经成为现代人生活必不可少的部分。我们不应过分夸大旅游消费的可选性必然伴随较大需求弹性。发达国家经验告诉我们经济衰退之时，人们可以通过长途变短、节省交通、住宿、餐饮等标准、调整出游次数来保证自己的旅游需求。

　　08年“十一”黄金周也表明我国居民的旅游消费需求非常旺盛，全国出游率的上升依旧可以保证行业收入的快速增长。07年我国城乡居民出游率为每人每年1.2次，属较低水平。我们认为09年经济下行对国内游客来讲更可能影响的是个人消费支出，而非出游率，但出游率的回升足以抵消个人消费支出可能出现的下降影响。